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货币史诗2007-2017:这十年央行是如何扼守货币闸门?

时间:2018-03-23 14:12:28 来源:www.hbylsw.com作者:admin 阅读:

 银行有多种不同的资产业务在派生M2,比如投放信贷,或者购买居民的外汇,均派生M2。其中,信贷一直是最为主要的M2派生渠道,而银行的信贷额度又受到央行的管控,因此,传统上,央行只要管控住银行的信贷投放量,是能够大致控制住M2派生量的。

预计到2017年年底,我国M2余额约为170万亿元。而10年前的2007年末,M2余额才40.34万亿元。10年间,M2余额增加了3倍多,年均增长15.5%(注:2011年M2的统计口径有所调整,新纳入非银金融机构存款)。

(图1:近10年M2余额高增长 数据来源:人民银行)

说货币超发的声音,仿佛又要响起了。但是,简单地看数字笼统地说超发,并不准确,也无意义。我们还要更进一步,看看M2的具体来源,理解这些货币发行数字背后的真相。

众所周知,现代信用货币主要来自银行资产业务所派生,因此,大部分M2的变化,均可在银行业务变化上找到根源。银行有多种不同的资产业务在派生M2,比如投放信贷,或者购买居民的外汇,均派生M2。其中,信贷一直是最为主要的M2派生渠道,而银行的信贷额度又受到央行的管控,因此,传统上,央行只要管控住银行的信贷投放量,是能够大致控制住M2派生量的。

(图2:央行通过控制银行放贷来控制M2派生 数据来源:人民银行)

但现实是,确实出现了M2派生量超过年初计划的情况,说明有其他不受控制的渠道在派生M2。事实上,信贷被管控住后,天生逐利而又富有创新精神的银行,发明了很多种资产业务,以扩大业务和盈利规模,有些资产业务同样派生M2。这些业务很多都带有规避监管之目的。

所以,10年的M2派生演变史,背后其实是银行的业务演变史。这10年来,银行业务的演变(同也是M2投放方式的演变)又大致可分为以下几个阶段:

(1)外占投放M2:2004年加入WTO以及海外经济高增长,贸易和投机的外汇进入我国,外汇占款成为M2的重要来源;

(2)信贷投放M2:2008年我国推出“四万亿”刺激,信贷天量,派生了大量M2;

(3)同业投资投放M2:2010年开始宏观调控,2011年开始信贷量得到控制,银行“创新”了同业投资,继续派生M2;

(4)委外投资投放M2:2013年开始管制同业投资,2014年开始宽松,委外投资逐渐兴起,也派生了M2。直至2016年底开始,金融去杠杆启动,这种派生逐步得到控制。

(图3:近10年的M2派生演变史 数据来源:人民银行)

因此,2010年宏观调控之后,M2继续高增长,是银行通过各种创新规避监管,从而扩大自己资产业务的结果,而监管层(主要是央行、银监)则步步围堵,形成了一种“管制—创新—围堵—再创新—再围堵”的轮回。

接下来,我们按上述四个阶段,详细回顾这10年来M2的投放详情。

一、外占投放:2004-2008

2004年我国加入WTO后,一个广阔的海外市场对我们徐徐打开,刚好又遇上海外经济增长,外需旺盛。我国借助低成本劳动力的优势,充当了“世界工厂”,为海外市场生产各种商品,其中又以低端制造业为主。因此,靠广大民工一双双勤劳的双手赚取的外汇,源源不断地流入中国。除了商品与服务的出口创汇之外,由于我国正值经济高速增长期,投资机会较多,房地产和股票等资产的价格也表现抢眼,因此也吸引了很多热钱涌入。

总之,贸易与资本的双顺差,使外汇大量涌入中国。基于当时严格的持汇管制,居民拿到外汇,卖给银行,获得相应的一笔人民币存款,由此派生了M2。而银行往往也会及时将购入的外汇卖给央行,获得相应的基础货币,这是央行被动发行了基础货币。因此,最终的情况是,外汇占款同时形成基础货币和M2。当然,所投放的基础货币和M2两者之间会有些许差异,因为银行从居民处购入外汇后,未必如数卖给央行。但这种差异不大,暂忽略。

我们从央行的资产负债表上,能够清晰地看到外汇占款的增长,相应投放基础货币。我们也假设这个数字约等于银行对M2的投放。我们再计算,每年的外占增量与当年的M2增量之比,便可看到当年的新增M2之中,有多少比例是由外占贡献的(其中,2017年数据为前11个月)。

(图4:外汇占款对M2增量的贡献 数据来源:人民银行)

可以看到,2004-2008年这5年中,该比例达到50%左右。换言之,这5年中,约一半的M2增量来自外占投放。在这种情况下,央行货币政策的独立性受到影响,说央行超发货币肯定是冤枉的。央行主要通过提高法定存款准备金率、发行中央银行票据等方式,冻结或回笼基础货币。

按理说,既然外占投放了过多的M2,央行还可以压缩银行的信贷投放,减少信贷派生的M2,让整体M2增量回归合理范围。但这种做法有个限度,若信贷额度设太小了,申请贷款的企业融不到钱,会遭殃。因此,央行有时是无奈的。

2007年的美国次贷危机,打破了上述“中国生产、美国消费”的模式。而后,2010年欧债危机,以及中东战乱,外需不断走弱。同时,随着我国居民收入(工资)提高、环境成本增加,低成本优势也慢慢弱化,越来越不利于低端制造业的生存,低端制造业开始向我国中西部甚至东南亚等地方转移。这些因素,都对我国商品出口造成不利影响,贸易项下外汇流入开始下降。但此后几年,由于我国经济增速依然较高,人民币仍有升值,因此资本项下仍有一定外汇流入。这一趋势直到2014年才明显改变,外汇不再流入,甚至开始出现流出。

二、信贷投放:2009-2010

2007年的美国次贷危机,是原来“中国生产、美国消费”的模式难以为继之后的一次调整,意料之外但也情理之中。而后,约在2008年,欧债危机也陆续爆发。2008年中开始,美国宏观经济开始受到明显影响,GDP增速、失业率等指标显著走弱。进而,我国2008年中期开始出口出现下滑,GDP增速也明显下滑。

(图5:中美两国GDP在2008年下行 数据来源:WIND)

为对冲海外危机的冲击,我国政府于2008年11月推出了“进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施”。初步匡算,实施这一计划,到2010年底约需投资4万亿元,因此该计划一直被俗称为“四万亿”刺激计划。

其中,十项措施的第十条是:“加大金融对经济增长的支持力度。取消对商业银行的信贷规模限制,合理扩大信贷规模,加大对重点工程、‘三农’、中小企业和技术改造、兼并重组的信贷支持,有针对性地培育和巩固消费信贷增长点。”因此,银行原先从央行那领取信贷额度的做法取消,撒了欢似地放贷款,竞争式地放贷款。这时,起源于重庆“八大投”的地方政府融资平台开始走到舞台中央,名为企业,实为政府代理机构,它们成为了最为积极的借款人,并将资金用于地方基建等领域。

从数据上看,2009-2010年这两年的信贷增量分别达到9.6万亿元、8.0万亿元,而2008年信贷投放量才4.2万亿元。2009年的投放量约2倍于2008年,可谓“信贷狂潮”。

(图6:2009-2010年信贷投放高增长)

数据来源:人民银行(单位:亿元)

我们也统计了每年信贷投放量与M2增量之比,观察M2增量中有多少是由信贷投放派生的。从数据上看,信贷是派生M2最为主要的渠道,因此占比一直较高,大部分年份均占比60%以上。其中,2009-2010年“四万亿”信贷狂潮期间,该占比明显上升至70%左右。

(图7:2009-2010年信贷对M2增量的贡献较高 数据来源:人民银行)

信贷投放派生M2,是最为“正统”的M2派生方式,也是写入教科书里的。在这一模式下,由银行负责审核借款人资质,也意味着由银行来把握货币投入流通的最后一关,银行责任重大。如果审核严格,银行遴选出来的都是好的借款人,货币投放到有价值的地方,对货币体系而言这便是合理的,否则,货币没有投放给价值,货币体系便会出现紊乱。但在2009-2010年的信贷狂潮中,由于银行放贷任务太重了,便有意无意地放松了信贷标准,扩大了信贷投放领域(一些本不该被支持的领域,也有大量投放,比如房地产和低端制造业),其中有些贷款在后来发生问题,银行也为此消化了好几年。

很快,过度信贷带来的负作用开始显现。一方面,货币过多投放带来通胀压力,物价开始上涨;另一方面,过多的货币也要寻找投资机会,房地产无疑是最好的选项,房地产价格开始疯涨,积累了风险。2010年4月,宏观调控正式启动,信贷狂欢逐步落下帷幕。

(图8:信贷过度投放后CPI快速上升 数据来源:WIND)

而“四万亿”的历史功过,一直被人评说。它所带来的问题自然明显,包括信贷过度投放带来的资产质量问题、地方政府债务问题等,也有人说原本我国借着次贷危机已经开始清退一些低端制造业,这一进程也被打断。但是,也必须认识到该计划带来的正面意义,为我国产业升级转型争取了宝贵的3-5年时间,以及对很多地区基建的推进,尤其是一些偏落后地区,在常规时期几乎没有任何办法推进基建。

三、非标投放:2011-2013

2010年启动的宏观调控,和以往多次调控一样,也是先从房地产下手的。2010年4月17日,国务院为了坚决遏制部分城市房价过快上涨,发布《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》,简称“新国十条”。而后,各部委的具体措施随之陆续出台,金融监管部门方面,最主要的是限制信贷投放规模和投向,严格遏制银行信贷投向房地产、地方政府融资平台等。同时,审计署开始摸底全国地方政府负债。

调控持续了一年后,2011年初,调控效果逐渐开始显现。“双限”制约了房地产销售,房地产资金回笼出了问题,有些项目开始出现资金链断裂。2011年中期左右,浙江温州开始有过度负债的企业老板自尽或逃亡,率先开启了我国银行业新一轮的不良资产周期,银行逐步开始收缩信贷,当地房价也从高位深幅回调。而后几年中,不良资产形势开始向全国蔓延。

但是,全国各地还没完工的房地产、基建等项目依然有旺盛的融资需求,需要筹集资金用于后续建设,否则将出现一堆堆的烂尾楼、断头路。信贷被严格管控后,它们开始寻找各种替代融资方式。银行也依然愿意将资金投放给它们,因为房地产价格全国看依然坚挺,风险不大,而地方政府融资平台则一直被视为有政府信用,况且其他工业领域风险更大。因此,各种各样的非信贷资产类别被发明出来,最典型的做法,是银行将资金先投放给某资管产品(即通道、SPV,早期以信托计划为主),资管产品再将资金投放给借款人,世称“非标准化债权”,简称“非标”。

(图9:银行投放非标的基本模式)

非标在银行财务报表上体现为一笔投资。非标的本质,是将原来直接投给借款人的信贷资产,绕了个弯,包装成了非信贷资产,从而规避了与信贷相关的监管措施(刚好2012年左右银行监管开始加强)。监管部门发现问题后,也曾试图跟进,比如银监对银信合作出台了多项规定。但2012年券商创新后,券商资管、基金子公司等也可充当通道,银监对此就无权管辖了。于是,非标盛行。

银行自营投放非标,跟放贷一样,会派生M2(居民购买的表外理财所投放的非标,属于直接融资,不会派生M2)。央行给信贷设置额度,原本可控制住M2总量。但非标不受限,大量投放,于是M2增量明显超出了央行的计划。2012年开始,M2增速开始逐步走高,尤其在2013年上半年,创下的16.1%的高点值,并显著超过当年13%的M2增长目标。

(图10:2013年M2增速超过年初计划 数据来源:人民银行)

然后,来估测下自营非标到底投放了多少M2。自营非标分布在多个会计科目里,且外表上只是银行持有的资管产品(与正常的资管产品混在一起,很难区分),没有办法直接统计。我们把每年的M2增量,扣除可以明显统计的外占、财政、信贷、债券等投放渠道,剩下的一个轧差项,便主要由自营非标贡献,我们将其标注为“其他(非标等)”。跟上文一样,我们将其他(非标等)的每年增量,与当年的M2增量相比,观察其占比。可以看到,2011-2012年这两年,该占比突然上升。

(图11:自营非标投放的M2占全部M2增量的比例 数据来源:人民银行)

但是央行一时没有办法,因为它还没有权力直接对非信贷资产施以额度管控。换言之,在银行资产业务种类日益丰富的背景下,以前只管住信贷便能管住M2的做法已行不通了。因此,我们当时便提出了“广义信贷”一词。

为提高盈利,银行的非标业务,还存在短借长投的做法。即融入一笔相对短期的资金,投放至偏长期的非标,期限错配,存在流动性风险。不同银行通过相互拆借牢牢绑定在一起,一旦某笔资产到期出现违约,则有可能出现连锁反应,层层违约,引发市场较大波动。2013年6月,这样的违约出现了,按以前的做法,涉事银行可以从银行间市场上短期拆入资金,平掉头寸,市场上不至于会连锁反应。但此次,央行限制了银行间市场的资金供给,教训了这帮错配同业投资玩得最疯的银行。“钱荒”发生,货币市场利率飙到了一个极高的水平。而后,M2增速应声回落。

2014年初,央行、银监联合发布了《关于规范金融机构同业业务的通知》(127号文),同业投资被施以严格监管,自营非标盛行的势头得到遏制。但是,新的玩法仍然有不断被发明出来。猫和老鼠的游戏,一时难以终结。

四、委外投放:2014-2016

2014年下半年,我国经济出现了一些不好的苗头。为支持经济平稳增长,政府启动了新一轮的货币宽松。11月底,意外降息。而后,多次降息降准。其目的,是降低融资成本,刺激投资。2015年初开始,银行间市场的利率持续走低。

(图12:2015年初开始银行间利率持续走低 数据来源:WIND)

但是,当时经济动能有所不足,对于企业家来说,因为没有好的投资方向,银行也还是不太敢给企业们放贷。因此简单降低融资成本,并不必然带来投资复苏,这有点类似于流动性陷阱。经济的复苏,仍然有待新的动能带动。

低利率环境总体不利于银行的未来资产收益预期。2014-2016这几年债券收益率不断走低,利差压缩。因为债券收益率普遍较低,符合收益要求的债券稀缺,形成了所谓的“资产荒”。“委托投资”等方式开始进入银行视野,委外机构能够取得较高的收益,加大杠杆水平、提高息差和资本利得水平是重要原因。市场上低成本的资金充裕,综合资金成本可以通过杠杆方式有效降低,从而投资于收益率水平不高的债券也变得有利可图。比如,如果自有资金成本4%,4%的债券中期来看不具备配置吸引力,但如果可以以3%的低成本融入资金,则可以降低资金成本,投资获利。

(图13:杠杆投资债券示意图)

但银行因为各种原因(可能是自身监管指标制约,也可能仅仅是因为自己不想很辛苦地滚隔夜),不方便直接加杠杆,但申购一个外部的资管产品,由该产品再去加杠杆、加错配去投资。于是,委外模式逐渐盛行。

(图14:银行委外投资的基本模式)

由于非银金融机构的存款也计入M2,所以,银行一但申购了资管产品(资管产品归入非银金融),便形成了一笔该产品在银行的存款,也是派生M2。同样,当银行向资管产品拆放资金(资管产品加杠杆用于投资),也派生M2。因此,银行自营做的委外投资,以及对资管产品的拆放,都派生了M2。至于资管产品后面怎么投资运作,那只是直接融资,不影响M2总量。

也就是说,在非标被管控之后,新的一种漏出M2的方式,开始流行起来。2015年中期开始,M2增速又明显高过央行既定计划,委外有一定贡献。统计上看,跟前文的非标一样,委外派生的M2也体现在“其他”中,我们将之标注为“其他(非标、委外等)”,两者很难精准区分。从前文图11可以看到,2015-2016年,其他(非标、委外等)投放的M2占比突然大增,尤其是2016年高达44%。

这一切的起因好像是资产荒,银行直接投资债券无利可图,从而借委外实现杠杆投资。但是,这期间,还是有那么少数银行,一直安安心心地服务企业、个人客户,好像从来没有遇到资产荒问题。说到底,资产荒的背后实质,是能力荒、客户荒,有能力、有基础客群的好银行,根本就没有资产荒问题。

但委外从事的杠杆和错配投资,使债券市场积累了较大风险,引起监管层关注。2016年下半年开始,央行在中央统一部署下开启了金融去杠杆进程,首先主动提高了银行间市场利率,抬高加杠杆的成本,迫使杠杆投资逐步瓦解。同时,银监会也启动了监管检查,严查监管套利等行为。这一过程贯穿了整个2017年,委外收缩,回笼了M2,并使2017年下半的M2增速回落至9%左右,还一度跌破9%。货币闸门终于被管住。

五、结论:如何控制货币闸门

在现行的“中央银行—商业银行”二级银行制度下,央行负有控制货币总量的职责,但直接在一线派生货币的,则是商业银行的资产业务。所以,央行若不能有效制约银行的各类资产业务,也就无法有效控制M2总量。

经过非标、委外这两轮“创新”业务带来的M2增长后,监管层开始意识到,如果不设法彻底铲除问题的根源,仅仅是出一样管一样的话,监管工作将永远陷入猫捉老鼠的轮回之中,监管干部疲于奔命,永无出头之日。今天管住委外,还不知道明天又出来什么鬼东西。

为了一次性解决问题,2015年底,央行把差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为宏观审慎评估体系(Macro Prudential Assessment,MPA),并正式提出了广义信贷概念,把银行最为主要的对外资产投放方式全部囊括。这里的“对外”是指对“央行—银行”体系之外,也就是对央行的资产、对银行之间的资产不计入,因这些资产不会派生M2。MPA中还将一家银行所能达到广义信贷上限,与它的资本充足率挂钩,资本充足率越高,所允许的广义信贷增速越高。这相当于,广义信贷增速被设了天花板,M2增速也就被设了天花板。

因此,我们相信,今后银行的资产扩张的手脚被束缚住,我们终将迎来一个相对理性的M2增速。